Определение прибыли предпринимателя и внешнего износа для объектов недвижимости. Аналитический метод определения величины прибыли предпринимателя в затратном методе оценки недвижимости Среднее значение прибыли предпринимателя лейфер

Чтобы учесть в стоимости недвижимости предполагаемый доход от ее продажи и отразить совокупные риски застройщика (инвестора), к величине затрат на строительство должна быть добавлена некоторая величина, отражающая типичную (нормальную) предполагаемую прибыль застройщика. Размер ее выражается в деньгах или в процентах от затрат на создание этих улучшений и фигурирует как составная часть стоимости восстановления или замещения улучшений.

В величине предпринимательской прибыли должна учитываться безрисковая ставка дохода а также риск, связанный с реализацией этого вида недвижимости на рынке. Получить рыночные данные о прибыли затруднительно, так как они чаще всего охраняются в качестве коммерческой тайны. Значения в интервале 10-30%, принимаемые обычно на основании интервью с предпринимателями, никак не обосновываются. В частности, оценщики не обращают внимания на то, что эта прибыль зависит от объемов и сроков строительства, от того, разделены ли функции инвестора (заказчика) и строителя (подрядчика), от других факторов.

Таким образом, определение величины прибыли предпринимателя в рамках затратного метода оценки недвижимости остается одной из актуальных проблем оценки. Некоторые современные подходы к оценке прибыли предпринимателя основываются на принципе альтернативности инвестиций: инвестировать средства в новое строительство имеет смысл лишь в том случае, если прибыль от строительного проекта будет не меньше, чем прибыль от альтернативного проекта, имеющего тот же уровень риска и ту же продолжительность, что и новое строительство.

1. Расчет прибыли предпринимателя методом невозмещенных инвестиций.
Экономический смысл невозмещенных инвестиций базируется на понятии «вмененные издержки» или «упущенная выгода от временного замораживания капитала». Капитал в денежной или материальной форме обязан «работать» или приносить доход. Если капитал временно по объективным причинам не приносит доход, его собственник несет убытки, эквивалентные проценту на этот капитал. По истечении этого времени разумно предположить, что собственник оценит свой капитал с учетом недополученных на него процентов.

Таким образом, невозмещенные инвестиции V - это будущая стоимость потока капиталовложений (расходов) на создание объекта как источника доходов или, что то же самое, аккумулированная к дате эксплуатации доходного актива по некоторой норме процента сумма затрат на его создание.

Величина невозмещенных инвестиций определяется по формуле

В свою очередь прибыль предпринимателя (ПП) можно выразить формулой

Таким образом, прибыль предпринимателя равна величине в
мененных издержек или разности невозмещенных инвестиций и прямой суммы затрат на создание объекта недвижимости.
Общая стоимость затрат на строительство (стоимость строительства) здания (до расчета прибыли предпринимателя) составляет 376 188 000 руб.

Типичное время строительства такого объекта определено в восемь кварталов. Результаты расчета прибыли предпринимателя, используемой при оценке здания, приведены в таблице.
2. Методика оценки прибыли предпринимателя на основе анализа моделей поведения потенциального инвестора.

Сделаем следующие допущения:
1. Стоимость объекта недвижимости, определенная на основе затратного подхода, равна его рыночной стоимости.

2. Предполагается, что во всех рассматриваемых проектах операции купли-продажи объекта недвижимости совершаются по рыночной стоимости.
Предполагается, что инвестор в момент принятия решения о покупке или строительстве объекта располагает всей необходимой суммой для покупки объекта по цене, равной рыночной стоимости (Варианты, предусматривающие возможность приобретения объекта с использованием кредитных ресурсов, не рассматриваются, так как для большинства объектов и инвесторов пока не являются типичными. Тем не менее предлагаемую далее табл. 11.13 легко распространить и на этот случай, введя некоторые дополнительные параметры, главным из которых является рыночная ставка по кредиту).

При этом полагается, что инвестор рассчитывает инвестировать ВСЮ имеющуюся сумму. В этом случае при выборе варианта, предполагающего поэтапное внесение инвестиций (например, при строительстве объекта), разумный инвестор захочет, чтобы временно незадействованные средства также приносили доход.

В том случае, если величина средств, которые инвестор может и хочет инвестировать, значительно превышает стоимость объекта, он с большой долей вероятности сможет вложить временно свободные средства в аналогичный проект с той же нормой доходности.

Если же начальная сумма средств сравнима с рыночной стоимостью объекта, то инвестировать временно незадействованные средства в проект с той же доходностью, что и у строительного проекта, да еще на короткий срок, будет достаточно затруднительно. Вероятнее всего, удастся разместить средства на депозит, периодически снимая с него суммы, необходимые для оплаты очередного строительного этапа. При этом ставка по депозиту в общем случае будет отличаться от нормы отдачи для строительного проекта.

При расчете инвестиционной стоимости, инвестиционном консультировании можно на основе информации о конкретном инвесторе выбрать значения норм отдачи для строительного проекта и для средств, размещаемых дополнительно. При определении рыночной стоимости следует руководствоваться типичными возможностями инвестора. Как уже отмечалось, указанный алгоритм реализуется в виде расчетной таблицы в среде Excel.

Комментарии к расчетной таблице. Расчетная таблица состоит из трех частей. Первая содержит исходные данные и предположения, здесь же приведены результаты расчета. Вторая и третья части содержат расчеты эффективности различных моделей поведения инвестора.
Для удобства описания таблицы ее строки нумеруются. Рассмотрим порядок формирования таблицы на конкретном примере.

Исходные данные и сведение результатов. Значения в строках 1 и 2 были выбраны произвольно. При необходимости таблица легко адаптируется для расчета прибыли предпринимателя, соответствующей проекту любой длительности и с любым числом платежных периодов в году.

Стоимости строительства и земельного участка (строки 3 и 4), а также распределение затрат на строительство по платежным периодам (строка 5) должны быть известны до начала расчета. Так как прибыль предпринимателя определяется в процентах от величины инвестиций, можно задавать в строках 3 и 4 не конкретные значения, а соотношение стоимостей земли и здания. В первой ячейке строки 5 оценщик может указать размер авансового платежа.

В строке 6 оценщик имеет возможность отразить свои представления об изменении стоимости оцениваемого объекта за период, соответствующий продолжительности строительства.
При этом предлагаемая методика расчета позволяет не учитывать физический износ объекта, накопленный за этот период. Таким образом, значение в строке 6 отражает главным образом прогнозируемое изменение уровня цен на рынке.
В рассматриваемом примере считается, что стоимость объекта не изменится.

В строках 9-11 задаются значения ставки по депозиту, нормы отдачи для строительного проекта и ставки дисконта для потока доходов от эксплуатации объекта. В общем случае они должны быть разными.
Предлагаемая таблица не предполагает изменения ставок за время осуществления проекта, хотя при необходимости может быть доработана соответствующим образом.

В строке 14 перед проведением расчета нужно задать начальные значения ставки прибыли предпринимателя для двух вариантов расчета. Можно задать нулевые значения. В предлагаемом примере для наглядности использовалась ставка 5%.

После проведения вычислений с использованием функции «Подбор параметра» в строке 14 появляются расчетные значения ставок прибыли предпринимателя для двух вариантов расчета.
В строке 15 отражаются значения рыночной стоимости объекта, которая рассчитывается как: (строка 3 + строка 4) х (1 + строка 14).

Раздел «Сведение результатов» позволяет оценщику путем расстановки весовых коэффициентов выразить свое отношение к достоверности результатов, полученных на основе двух вариантов расчета.

Первый способ расчета. Этот способ расчета основан на следующем утверждении: чтобы имело смысл инвестировать в строительный проект, показатель NPV такого проекта должен быть положительным.

В строке 23 показана первоначальная сумма средств у инвестора, которая принята равной рыночной стоимости объекта (строка 15).

В строке 24 указаны суммы инвестиций в строительство в соответствии с определенным выше графиком. Затраты на приобретение земельного участка и авансовый платеж за строительство производятся в начальный момент (нулевой период в таблице).

Как уже отмечалось, предполагается, что временно не задействованные средства инвестор разместит на депозит. В строке 25 отражено изменение величины средств на депозите, которые, с одной стороны, уменьшаются в связи с необходимостью оплачивать очередной строительный этап, а с другой - несколько увеличиваются благодаря накапливающимся процентам по депозиту. Предполагается, что проценты (строка 26) выплачиваются в конце каждого периода.

Активы инвестора по окончании строительства складываются из построенного объекта недвижимости и оставшейся суммы средств на депозите.

Рыночная стоимость объекта в конце строительства рассчитывается по формуле: строка 29 = строка 23 х (1 + строка 6).

Зная стоимость активов в конце проекта, можно найти их текущую стоимость. Ставки дисконта в этой операции для разных активов используются разные и отражают риски, сопряженные с созданием актива. Соответствующие значения текущих стоимостей приведены в строках 33 и 34.

Суммарная текущая стоимость активов (строка 32) представляет собой сумму строк 33 и 34.
Чистая текущая стоимость проекта (строка 35) есть разность текущей стоимости будущих активов (строка 32) и величины первоначальных инвестиций (строка 23).

Тот факт, что NPVполучилась отрицательной (-116), говорит о том, что прибыль предпринимателя в размере 5% от суммы инвестиций не может заинтересовать инвестора.

Использование функции Excel «Подбор параметра» позволяет подобрать значение прибыли предпринимателя (в строке 14), при котором NPV (строка 35) становится равным нулю.

При заданных исходных значениях прибыль предпринимателя составила 19,8% от суммы инвестиций.

Второй способ расчета. В эgтом случае исходим из того, что инвестор обычно стоит перед выбором: приобрести «готовый» объект недвижимости или инвестировать средства в строительство нового объекта, обладающего равнозначной полезностью.

Благоразумный инвестор предпочтет из двух альтернативных проектов тот, у которого показатель NPV больше. При этом предполагается, что величины инвестиций в проекты одинаковы, проекты имеют равную длительность, а различия в рисках компенсируются разными ставками дисконта при расчете NPV для каждого проекта.
Определим величину прибыли предпринимателя из предположения о равенстве NPV для строительного и альтернативного проектов.

Текущая стоимость активов для варианта, связанного со строительством объекта, определяется так же, как и в предыдущем способе.

В варианте приобретения и сдачи в аренду годовой чистый операционный доход от эксплуатации (строка 52) рассчитывается как произведение рыночной стоимости объекта (строка 49) и ставки дисконта для потока доходов от сдачи в аренду (строка 11).

Предполагается, что платежи поступают в конце каждого периода (однако при необходимости таблицу легко адаптировать к любой системе оплаты) (табл. 11.15).

Следует отметить, что при расчете чистого операционного дохода в числе расходов был учтен резерв на замещение. В конце срока проекта предполагается расходование резерва на замещение для восстановления объекта до первоначального состояния. Это позволяет пренебречь увеличением физического износа для целей настоящего расчета.
В связи с этим рыночная стоимость объекта в конце проекта может быть рассчитана по формуле: строка 53 = строка 49 х (1 + строка 6).

Предполагается, что появляющиеся средства, равные чистому операционному доходу за каждый период, инвестор будет немедленно размещать на депозит (строка 54).

Стоимость активов инвестора в конце срока рассматриваемого проекта (строка 57) складывается из стоимости объекта недвижимости (строка 53) и суммы средств на депозите (строка 55).
Сумма средств на депозите в конце срока (строка 55) представляет собой будущую стоимость аннуитета, рассчитанную по ставке, указанной в строке 9.

Текущая стоимость активов (строка 61) определяется с использованием ставки дисконта, заданной в строке 11.

Разность значений текущих стоимостей по двум вариантам указана в строке 62. При этом строка 62 = строка 46 — строка 61.
Использование функции Excel «Подбор параметра» позволяет подобрать значение прибыли предпринимателя (в строке 14), при котором значение в строке 62 становится равным нулю.

Так как разность NPV для двух проектов получилась отрицательной (= -113), можно утверждать, что заложенная в расчетах прибыль предпринимателя в размере 5% недостаточна.

При заданных исходных значениях прибыли предпринимателя (по 2-му способу) составила 19,3% от суммы инвестиций.

Анализ результатов. Два использованных способа расчета в общем случае дают различающиеся значения предпринимательской прибыли. С точки зрения теории ее нужно принять равной большему из полученных результатов. Но если нет уверенности в точности исходных данных, при формировании окончательного значения предпринимательской прибыли можно использовать результирующие значения обоих способов, назначив им соответствующие веса.

Можно также рассмотреть несколько вариантов набора исходных данных и взять их средневзвешенное значение.
Полученная ставка предпринимательской прибыли, равная в приведенном примере 19,6%, рассчитывается как будущая стоимость (FV) потока инвестиций в строительство с использованием нормы отдачи для строительного проекта (в данном примере Кстр = 25% (строка 10 таблицы). Прибыль предпринимателя, определенная таким образом, указана под строкой 22 и составляет 15,3%.

Следует отметить, что если в этом методе задать одинаковые нормы отдачи для строительного проекта, депозита и проекта, связанного с приобретением готовой недвижимости, то результаты расчета полностью совпадут с результатом использования аналитического метода (КузнецовДД., Озеров Е. С. Аналитический метод определения величины прибыли предпринимателя в затратном методе оценки недвижимости // Вопросы оценки. 1998. № 4)., имеющего большее количество ограничений и представляющего, таким образом, частный случай изложенного.
Отдельного анализа заслуживают результаты, полученные на основе предположения о том, что стоимость оцениваемого объекта изменится за период, соответствующий продолжительности строительства.
В таблицах 11.16-11.17 ниже представлены результаты расчета для случаев, когда стоимость объекта уменьшается/увеличивается на 10%.

Из таблиц видно, что на результаты, полученные вторым способом, изменение стоимости практически не оказывает влияния, результаты же первого способа меняются очень существенно. Впрочем, это достаточно очевидно. Если инвестор прогнозирует получить дополнительную прибыль от подъема цен на рынке, он может удовлетвориться меньшей предпринимательской прибылью. И наоборот, прогнозируемые убытки от падения цен заставляют инвестора закладывать в расчеты больший предпринимательский доход.

В таких случаях следует придавать больший вес большему результату.

Если оценщик заранее знает величину предпринимательской прибыли, то с помощью предлагаемой таблицы может легко определить какой-нибудь другой расчетный параметр, например норму отдачи для строительного проекта.
Так, если в предложенном примере принять предпринимательской прибыль равной 12%, соответствующая норма отдачи для строительного проекта будет равна 18%.

Рассмотренная методика и ее компьютерная реализация позволяют придать расчету прибыли предпринимателя в оценке недвижимости затратным подходом

Анализ проведенных расчетов позволяет сделать следующие выводы:
1. Прибыль предпринимателя в рамках затратного метода может быть оценена исходя из возможности альтернативного размещения капитала, необходимого для приобретения участка земли, осуществления строительства и продажи (ввода в доходную эксплуатацию) объекта.

2. При использовании предложенной методики предпринимательская прибыль оказывается чувствительна в первую очередь к таким параметрам, как норма отдачи по альтернативному проекту, продолжительность строительства и отношение стоимости участка и авансового платежа к полной сумме издержек по проекту.
3. Существенно влияет на величину прибыли предпринимателя изменение нормы отдачи по альтернативному проекту за время строительства. В то же время неравномерность распределения издержек во времени оказывает слабое влияние на величину этой прибыли.

4. При прогнозировании сроков строительства можно ориентироваться на нормативные документы (СНИП 1.04.03-85 Нормы продолжительности строительства и заделка в строительстве предприятий, заданий и сооружений. М. Стройиздат 1986) или учитывать практику строительства аналогичных объектов.

5. Если нарастание издержек во времени носит нелинейный характер, что характерно для сложных комплексов, норма отдачи по альтернативному проекту изменяется во времени и (или) сложными оказываются схемы продажи построенного объекта, целесообразно прибыль предпринимателя находить расчетом с использованием электронных таблиц.

почетный член РОО,

проф., д. т.н.

О прибыли предпринимателя в затратном подходе к оценке недвижимости .

В последнее время появляются публикации, предлагающие отказаться от учета прибыли предпринимателя в затратном подходе к оценке недвижимости. В работе высказывается предположение о том, что («ошибочное») предложение о необходимости учета этой прибыли и о схеме расчета ее величины базируется на аксиоме теории оценки, следующей из («не реализующегося на практике») предположения о возможности равновесия спроса и предложения на рынке недвижимости. Дополнительные аргументы в пользу обоснования указанной аксиомы представлены в , ниже обсуждается проблема необходимости учета прибыли предпринимателя – вне зависимости от признания обоснованности упомянутой аксиомы.

В самом начале обсуждения обратим внимание на классическое, пришедшее к нам из-за рубежа определение понятия девелопера, который, являясь автором идеи проекта, обеспечивает:

Приобретение права застройки земельного участка (права собственности или права заключения договора аренды),

Организацию проектирования, финансирования (с использованием собственных и заемных средств) и создания (с привлечением подрядчиков) на этом участке улучшений (зданий, сооружений, коммуникаций, насаждений),

Оформление прав на эти улучшения (в дополнение к оформленному ранее праву собственности на землю или праву аренды земли),

Организацию продажи созданного объекта недвижимости .

Нетрудно представить себе ситуацию, в которой девелопер просит оценщика определить рыночную стоимость объекта, только что завершенного строительством и предназначенного для продажи. Любой практикующий оценщик в этом случае учтет, что девелоперский проект должен обеспечивать не только возврат капитала (издержки, понесенные в процессе реализации проекта), но и доход на капитал, называемый прибылью предпринимателя (иначе девелоперу не было бы смысла ввязываться в рискованный проект, выгоднее было бы положить деньги на депозит или приобрести безрисковые финансовые инструменты).

При этом величина прибыли предпринимателя не должна зависеть от действительного набора участников проекта: вместо одного девелопера проект могут затеять и реализовать инвестор (заказчик), менеджер проекта, подрядчик, поставщик материалов, консультанты и брокеры – все при участии кредитной организации. При этом вознаграждение компании, управляющей проектом, выплаты подрядной организации, а также платежи поставщикам материалов, консультантам и брокерам, выплата основного тела кредита будут обеспечиваться средствами из состава сумм, предназначенных для возврата капитала, в то время как в составе прибыли предпринимателя должны быть представлены проценты по кредиту и доход на весь собственный капитал, инвестированный в проект.

Если заказчик просит оценщика определить рыночную стоимость объекта, который после создания уже использовался его собственником с получением доходов, то практикующий оценщик дополнительно учтет потери стоимости, связанные с износом и устареванием: эти потери вычитаются из суммы затрат на реализацию проекта и прибыли, найденной капитализацией издержек за период (перед датой оценки), теоретически необходимый для создания объекта оценки как нового (см. , стр. 305-306).

Из сказанного выше следует, что прибылью предпринимателя в затратном подходе к оценке недвижимости называется доход на весь капитал, вложенный в девелоперский проект. Размер вложенного (инвестированного) капитала определяется суммой всех издержек, связанных с реализацией проекта (включая маркетинговую подготовку объекта к продаже), а доход на этот капитал (упомянутая прибыль предпринимателя) определяется путем вычитания указанной выше суммы всех издержек, понесенных девелопером, из будущей стоимости этих издержек, полученной процедурой их наращения (капитализации) с использованием рыночно обоснованной общей нормы отдачи на капитал, вложенный в создание объекта.

Укажем, что упомянутая будущая стоимость издержек представляет собою рыночную стоимость объекта, только что завершенного строительством. На базе этой стоимости формируется цена предложения объекта к продаже или к внесению объекта в уставный капитал какой-либо компании, а также цена предложения по рыночной арендной плате (предложение по ставке арендной платы) - при сдаче в аренду объекта оценки как финансового актива в вещной форме.

Заметим, что отрицание необходимости учета прибыли предпринимателя в затратном подходе нередко обосновывается ссылкой на принцип замещения, считающийся основополагающим принципом затратного подхода в редакции: «разумный покупатель не заплатит за объект недвижимости больше той денежной суммы, которая необходима для покупки аналогичного участка и строительства здания с эквивалентной полезностью без неоправданной задержки с учетом справедливой финансовой компенсации за время, потраченное на строительство». Противники учета прибыли предпринимателя считают, что такая формулировка позволяет рассматривать затратный подход к оценке как подход, отражающий интересы пользователя, создающего объект для себя («зачем ему тогда знать и учитывать прибыль предпринимателя?»).

Для начала обратим внимание на неприемлемость использования расчета рыночной стоимости как стоимости строительства объекта для собственного использования, т. к. в соответствии с определением понятия рыночной стоимости эта последняя является стоимостью в обмене - в гипотетической сделке, моделируемой оценщиком. Одновременно с этим отметим, что в формулировке принципа упоминается финансовая компенсация за время, потраченное на строительство, а эта компенсация должна рассчитываться с учетом стоимости денег во времени: на время строительства создатель объекта «замораживает» свои и заемные средства – вместо получения доходов от использования готового объекта, который он мог бы купить у девелопера. Т. е., и в этом случае должна проводиться капитализация всех издержек строительного проекта, которая также приведет к образованию суммы дохода на капитал (прибыли предпринимателя), определяемой в методом наращения (капитализации) издержек по норме отдачи на капитал.

Следует иметь в виду, что при строительстве объекта «для себя» в указанной норме отдачи на капитал должны быть представлены премии за все риски инвестора, за исключением риска низкой ликвидности сделки по продаже объекта (последнее исключение должно учитываться при оценке недвижимости в составе действующего предприятия методами затратного подхода). Однако, если создание объекта недвижимости имеет своей целью последующую сдачу его в аренду как финансового актива, то собственник созданного объекта и оценщик будут определять рыночную ставку арендной платы и стоимость реверсии по рыночной стоимости готового объекта, найденной методами затратного подхода с учетом всех рисков, включая риск низкой ликвидности, так что в этом наиболее общем случае прибыль предпринимателя будет рассчитываться аналогично .

Обратим внимание на специфику проблемы оценки (с использованием затратного подхода) объекта недвижимости, только что завершенного строительством в условиях кризиса: в этом случае вместе с издержками на приобретение земли и создание улучшений, а также с прибылью предпринимателя учитывается внешнее устаревание, связанное с падением спроса на недвижимость. Потери стоимости вследствие такого устаревания учитывается по уменьшению за время реализации проекта цен и ставок арендной платы для объектов того же типа, что и объект оценки. Напротив, при оценке нового объекта недвижимости на этапе роста рынка после завершения кризиса может оказаться необходимым учитывать внешнее обновление (увеличение стоимости объекта, завершенного строительством, вследствие отрицательного внешнего устаревания), обусловленное превышением спроса над предложением из-за инерционности возобновления девелоперских проектов, замороженных в период кризиса.

Таким образом, очевидно, что утверждение об отсутствии необходимости учета прибыли предпринимателя при расчете рыночной стоимости объекта в затратном подходе противоречит здравому смыслу и не может быть рекомендовано к использованию в практике оценки.

Литература

1. О «прибыли предпринимателя» в затратном подходе.2009. http://www. *****/UserFiles/File/Guidance_materials/korostelev_zatr_podhod. doc.

2. Озеров анализ и оценка недвижимости. СПб.: Изд. «МКС». 2007.

3. Об аксиоме теории оценки. 2009. (http://www. *****/rclub/research/aksioma. pdf).

В последнее время появляются публикации, предлагающие отказаться от учета прибыли предпринимателя в затратном подходе к оценке недвижимости. В работе высказывается предположение о том, что («ошибочное») предложение о необходимости учета этой прибыли и о схеме расчета ее величины базируется на аксиоме теории оценки, следующей из («не реализующегося на практике») предположения о возможности равновесия спроса и предложения на рынке недвижимости. Дополнительные аргументы в пользу обоснования указанной аксиомы представлены в , ниже обсуждается проблема необходимости учета прибыли предпринимателя - вне зависимости от признания обоснованности упомянутой аксиомы.

приобретение права застройки земельного участка (права собственности или права заключения договора аренды),
организацию проектирования, финансирования (с использованием собственных и заемных средств) и создания (с привлечением подрядчиков) на этом участке улучшений (зданий, сооружений, коммуникаций, насаждений),
оформление прав на эти улучшения (в дополнение к оформленному ранее праву собственности на землю или праву аренды земли),
организацию продажи созданного объекта недвижимости.

При этом величина прибыли предпринимателя не должна зависеть от действительного набора участников проекта: вместо одного девелопера проект могут затеять и реализовать инвестор (заказчик), менеджер проекта, подрядчик, поставщик материалов, консультанты и брокеры - все при участии кредитной организации. При этом вознаграждение компании, управляющей проектом, выплаты подрядной организации, а также платежи поставщикам материалов, консультантам и брокерам, выплата основного тела кредита будут обеспечиваться средствами из состава сумм, предназначенных для возврата капитала, в то время как в составе прибыли предпринимателя должны быть представлены проценты по кредиту и доход на весь собственный капитал, инвестированный в проект.

Для начала обратим внимание на неприемлемость использования расчета рыночной стоимости как стоимости строительства объекта для собственного использования, т.к. в соответствии с определением понятия рыночной стоимости эта последняя является стоимостью в обмене - в гипотетической сделке, моделируемой оценщиком. Одновременно с этим отметим, что в формулировке принципа упоминается финансовая компенсация за время, потраченное на строительство, а эта компенсация должна рассчитываться с учетом стоимости денег во времени: на время строительства создатель объекта «замораживает» свои и заемные средства - вместо получения доходов от использования готового объекта, который он мог бы купить у девелопера. Т.е., и в этом случае должна проводиться капитализация всех издержек строительного проекта, которая также приведет к образованию суммы дохода на капитал (прибыли предпринимателя), определяемой в методом наращения (капитализации) издержек по норме отдачи на капитал.

Литература

Коростелев С.П. , 2009.
Озеров Е.С. Экономический анализ и оценка недвижимости. СПб.: Изд. «МКС». 2007.
Озеров Е.С. , 2009.

Прибыль предпринимателя (ПП) – предпринимательский доход, представляющий собой вознаграждение инвестору за риск, связанный с реализацией строительного проекта. При реализации строительного проекта с самого его начала и до момента передачи прав, либо сдачи в аренду или иного его использования возникает большое количество рисков различных видов. К факторам риска относятся:

Экономические и политические факторы;
Социальные и региональные факторы;
Предпринимательский фактор;
Фактор условий строительства.

Чем больше суммарный уровень всех возникающих в процессе реализации проекта рисков, тем больше инвестор должен получить в качестве компенсации, прибыли. Прибыль предпринимателя в данном случае формируется, как и ставка дисконтирования, методом кумулятивного построения, формула расчета ПП представлена ниже:

ПП= Σ(R) + R безриск ,

ПП – прибыль предпринимателя (инвестора) строительного проекта;
Σ(R) - суммарный уровень рисков, возникающих в процессе реализации строительного проекта;
R безрисковая – отчищенная от риска норма дохода (безрисковая ставка).

Факторы риска и суммарное значение рисков представлено в таблице:

Таблица. Расчет рисков.

№ п/п	Факторы риска \ ранг
	*Экономические и политические факторы*
	Общеэкономические тенденции
	Внешнеэкономическая деятельность
	Инфляция
	Инвестиции
	Доходы и сбережения населения
	Система налогообложения
	Угроза передела собственности
	Внутриполитическая стабильность
	Внешнеполитическая деятельность
	Угроза террористических актов
Количество наблюдений

Сумма произведений
Количество факторов
Взвешенное значение
	*Социальные и региональные факторы*
	Социальная стабильность в стране
	Социальная обеспеченность граждан
	Тенденции развития экономики в регионе
	Социальная стабильность в регионе
Количество наблюдений
Количество наблюдений ранг фактора*
Сумма произведений
Количество факторов
Взвешенное значение
	*Предпринимательский фактор*
	Ликвидность актива
	Уровень конкуренции в отрасли
	Инвестиционная привлекательность района
	Тенденции развития отрасли
Количество наблюдений
Количество наблюдений ранг фактора*
Сумма произведений
Количество факторов
Взвешенное значение
	*Фактор условий строительства*
	Сейсмичность района
	Затопляемость, смерчи и прочие
	Климатические условия района строительства
	Наличие сырьевых ресурсов в районе строительства
	Уровень развития отрасли строительных материалов
	Наличие трудовых ресурсов
	Наличие высококвалифицированного персонала в регионе
	Геологические особенности строительной площадки
Количество наблюдений
Количество наблюдений ранг фактора*
Сумма произведений
Количество факторов
Взвешенное значение
Суммарный уровень риска

Наиболее распространенным и адекватным выбором безрисковой ставки доходности является годовая доходность к погашению государственных ценных бумаг. Именно они являются высоколиквидными, а уровень риска инвестирования по ним приближается к нулю. Однако наличие целого ряд государственных ценных бумаг ставит оценщика перед выбором среди этих бумаг, поскольку государственные ценные бумаги имеют различные сроки погашения, а также различные текущие значения доходности к погашению.

При выборе безрисковой ставки доходности принимались во внимание следующие аргументы:

при прочих равных условиях, чем более длительный срок погашения имеет ценная бумага, тем ниже волатильность ее доходности;
для обеспечения постоянной величины ставки дисконтирования на протяжении всего горизонта прогноза преимущество имеет выбор той ценной бумаги, срок погашения которой совпадает или дольше горизонта прогноза;
ценная бумага должна быть номинирована в рублях.

Наиболее подходящей государственной ценной бумагой является облигация федерального займа 27-й серии, т.е. ОФЗ с амортизацией долга со сроком обращения с 2004 г. по 2009 г. включительно.

Таблица 16. Расчет безрисковой ставки доходности.

Информация о ценной бумаге
Наименование
	Минфин России
Код ценной бумаги
Номер государственной регистрации
Дата размещения
Дата погашения
Объявленный объем, шт.
Размещенный объем, шт.
Номинальная стоимость
	Торгуется
Доходность по средневзвешенной цене, % годовых
Изменение к доходности по средневзвешенной цене пред. торгового дня, % годовых
Доходность по цене последней сделки, % годовых
Объем торгов, руб. (с начала года)

Таким образом, величина безрисковой ставки доходности, как базового элемента для расчета ставки дисконтирования кумулятивным построением, принимается равной 6,12 % .

Данные сайта http://www.micex.ru

В данном случае значение прибыли предпринимателя равно.....

Аналитическая статья официального клуба РОО www.appraiser.ru

Кто берется за частные вопросы без предварительного
решения общих, тот неминуемо будет на каждом шагу
бессознательно для себя "натыкаться" на эти общие
вопросы... и обрекать свою политику на шатания
и беспринципность .
ЛЕНИН (Ульянов) Владимир Ильич

Несмотря на имеющиеся достижения в развитии теории и практики российской оценки недвижимости, которые были отмечены на прошедшем в ноябре 2008г. 1-ом Международном конгрессе, следует констатировать серьезные отставания в этой области от мировых тенденций и от потребностей практики. К сожалению, до сих пор у нас не принят основополагающий стандарт оценки - оценка стоимости недвижимого имущества. Без этого стандарта возникает большое количество проблем у практикующих оценщиков недвижимости, особенно на стадии проведения экспертиз отчетов.

Из всех существующих проблем теории и практики оценки стоимости недвижимости (недвижимого имущества) остановимся в данной статье на наиболее актуальном ИМХО вопросе - определении прибыли предпринимателя (ПП) при проведении оценки затратным подходом. Проведение экспертиз практических отчетом об оценке объектов недвижимости показывает, что этот вопрос вызывает наибольшие трудности. В свою очередь практически все ведущие ученые и специалисты в области оценки недвижимости высказали свои мнения в плане теоретического обоснования процедур проведения расчетов ПП, но до сих пор не выработано единой позиции для включения ее в стандарт оценки. В настоящее время дискуссия по поводу ПП продолжается в электронных СМИ (appraiser..), появилось также много новых статей с предложениями о методах расчета ПП.

Выскажу свое мнение о ПП, которое, вероятно, будет отличаться от большинства высказанных ранее. Я уже обращался к этой теме в своих статьях /1,2/, в которых было показано необходимость пересмотра доминирующих сегодня тенденций в оценке ПП, но там не было сделано конкретных предложений для практического использования.

Итак, чтобы перейти к практическим рекомендациям, необходимо разобраться с тем, почему сегодня практически во все регламентирующие документы по оценке недвижимости (методические рекомендации Росимущества, госкорпораций, проект стандарта ФСО-6 и др.), а также в учебные пособия вошли требования по обязательному учету ПП в затратном подходе, в то время как в МСО, американских, немецких, английских методах оценки недвижимости этого требования нет. Или мы тут действительно «впереди планеты всей» или, может быть, что-то недопонимаем и окончательно запутались. Для этого необходимо произвести небольшой исторический экскурс и выяснить, откуда появились эти требования.

На мой взгляд, эти требования пришли к нам с берегов Невы, где сформировалась сильнейшая на сегодняшний день школа оценки недвижимости, которую возглавляют три уважаемых профессора Грибовский С.В., Озеров Е.С. и Тарасевич Е.И. В своих многочисленных трудах, которые, я уверен, известны практикующим оценщикам, они дали свои определения ПП:

Тарасевич Е.И.: «Прибыль предпринимателя - это установленная рынком цифра, отражающая сумму, которую предприниматель ожидает получить в виде премии за использования своего капитала , инвестированного в строительный проект. Прибыль предпринимателя является в основном функцией риска и зависит от конкретной рыночной ситуации» /3/.
Озеров Е.С. Прибыль предпринимателя - «общая прибыль девелопера и кредитора» /4, стр.261/
Грибовский С.В. «Прибыль предпринимателя - разность между ценой продажи актива и затратами на его создание либо приобретение и модернизацию. Отражает рыночно обоснованную премию за организацию и реализацию доходного проекта» /5/
«Прибыль предпринимателя в затратном подходе следует определить как часть рыночной стоимости здания, представляющую собой вознаграждение предпринимателя (инвестора) за риск использования собственного капитала (инвестиций) для создания объекта недвижимости. В общем случае прибыль предпринимателя следует определить как процент на капитал, используемый предпринимателем для получения прибыли» /6/

Как видно из приведенных цитат даже внутри одной школы нет единства в определении введенного в оборот нового понятия «прибыль предпринимателя», что ведет, естественно, к разным методам оценки ПП. Главное что из этих определений непонятно, о каком предпринимателе идет речь - девелопер, инвестор, кредитор, предприниматель, представляющий капитал, или кто-то другой.

В этом отношении следует обратить внимание на высказывание наиболее яркого представителя питерской школы профессора Грибовского С.В. «Заметим, что интересантов на получение прибыли в проекте может быть много. Это не только инвестор или девелопер, но и генеральный подрядчик, просто подрядчик, поставщики оборудования и строительных материалов и др. И все они являются предпринимателями со своими требованиями к прибыли на свой капитал (материальный или интеллектуальный). Иными словами, если вы хотите корректно рассчитать прибыли предпринимателя, разберитесь, сколько предпринимателей участвует в процессе создания доходного актива, и каким капиталом обладает каждый из ни х» /6/.

Более внимательное изучение трудов питерской школы оценки позволило мне сформировать собственное мнение о происхождении понятия «прибыли предпринимателя».

Как мне представляется, ПП стала необходимой для применения разработанных там упрощенных моделей оценки стоимости прав застройки земельных участков на основе, предложенной профессором Озеровым Е.С. так называемой «аксиомы теории оценки» /4/.

Базисом этих моделей (техник) стало предположение о равенстве стоимости недвижимости, полученных в рамках затратного и доходного подходов. Это довольно грубое предположение, исходящее из модели идеального рынка, которое не реализуется на российском рынке недвижимости. Однако исследователь имеет полное право делать такие предположения, тем более что оно приводит к решению, в первом приближении, практически важных задач оценки.

Так вот, чтобы корректно решить эту задачу в рамках сделанных предположений необходимо учесть все затраты во времени, которые понесет будущий девелопер проекта на оцениваемом земельном участке и его прибыль, которая будет стимулировать его на реализацию проекта. То есть включение, в данном случае, прибыли предпринимателя, имея в виду девелопера, в состав затрат проекта абсолютно обосновано и не вызывает возражений. Возражения могут возникнуть только по поводу методов определения прибыли деволопера, так как это особый специфический вид предпринимательства.

Девелопер, как уже указывал в своей статье /1/ и более детально в выходящей сейчас книге /7/, - это, как правило, профессионал, который управляет процессом девелопмента и не инвестирует денежные средства в проект. Если такие инвестиции есть, то они незначительны. Он инвестирует в проект свой труд, знания, умения, навыки, налаженные связи, то есть нематериальный актив. Его прибыль зависит от риска, который он на себя принимает. Одно дела, если он организует процесс строительства при гарантированной оплате расходов со стороны заказчика и совсем другие риски, когда девелопмент осуществляется на привлеченные девелопером инвестиции. Упрощенный схематичный механизм получения прибыли девелопера при реализации жилищного проекта показан на рис.1.

Рис.1 Упрощенная схема формирования прибыли девелопера

Однако, в упрощенных «питерских» моделях ищется не эта прибыль, а прибыль проекта девелопмента, которая приплюсовывается к компаундированным затратам на реализацию проекта. При этом авторам удалось выработать свои подходы к определению этой прибыли на основе модели капитализированных или вмененных издержек (например, всем известная модель Озерова Е.С.)

Такие модели, безусловно, имеют право на существование, более того они позволяют порой решить, на первый взгляд, не решаемые задачи. Например, методом подбора параметров определить значение рыночной ставки аренды, стоимости прав аренды земельного участка и др. в условиях ограниченной рыночной информации. Однако при этом необходимо учитывать, что точность их обусловлена не очень реалистичными исходными предпосылками о равенстве стоимости недвижимости по двум или более подходам.

Однако речь в этой статье идет не об этих моделях (техниках), а о том, что методики оценки ПП, применяемые в этих моделях (техниках) стали применяться, причем в обязательном порядке, при оценке недвижимости в затратном подходе . Вот с этим, с учетом современных тенденций развития теории оценки, надо разобраться более подробно.

Если мы обратимся к первоисточникам, на которых базируется современная российская теория и практика оценки недвижимости, а это конечно Фридман Д., Ордуэй Н /8/ и Харрисон Г /9/, то увидим, что у них нет требований по учету в затратном подходе ПП. Только у Харрисона Г. есть очень осторожная фраза «Многие оценщики полагают , что к прямым и косвенным издержкам следует прибавить некоторые суммы, чтобы отразить предпринимательскую прибыль » (стр.128). Однако здесь, судя по примерам расчета, видимо идет речь о прибыли подрядчиков, которая учитывается в сметном расчете.

Конечно, можно сказать, что американцы нам не указ, да и время прошло много. Но тогда обратимся к МСО.: «Когда это возможно , учитывается предпринимательский доход, т.е. доход или убытки девелопера добавляются к затратам на строительство»(МР1 «Оценка стоимости недвижимого имущества» МСО 2005). Больше ничего по ПП в МСО нет. То есть, тоже никакого жесткого требования по обязательному учету ПП в затратном подходе нет, а даже наоборот, оценщику надо доказать возможность учета ПП в затратном подходе.

А что у нас. В проекте ФСО-6 «Оценка стоимости недвижимого имущества» сказано следующее:

«Рыночная стоимость объекта оценки, определяемая затратным подходом, соответствует суммарной стоимости прав на земельный участок и права собственности на улучшения. Расчет рыночной стоимости производится, как правило, в следующей последовательности:

оценка рыночной стоимости прав на земельный участок;
оценка затрат, необходимых для воспроизводства или замещения улучшений;
оценка прибыли предпринимателя ;
оценка износа и устареваний;
расчет рыночной стоимости объекта как суммы стоимости прав на земельный участок и стоимости улучшений как уменьшенной на величину износа и устареваний суммы затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения улучшений, и прибыли предпринимателя ».

Еще ранее обязательность учета ПП при применении затратного подхода ввели чиновники Росимущества. В техническом задании ФАУФИ на проведение оценки рыночной стоимости находящихся в федеральной собственности объектов недвижимости, вовлекаемых в хозяйственный оборот на инвестиционных условиях сказано следующее: «При оценке объекта следует рассчитать прибыль предпринимателя (девелопера ), определяемую как требуемый доход на вложенный в инвестиционный проект капитал с учетом рисков и сроков его реализации».

То же самое мы увидим и в современных учебниках и учебных пособиях по оценке недвижимости. То есть обязательность учета ПП при оценке в затратном подходе объектов недвижимости стало у нас практически стандартом, в отличие от других видов имущества. Почему это произошло и как этот факт отражается в практике оценки.

Как мне представляется, это произошло из-за того, что часто мы при решении практических задач оценки уделяем слишком мало внимания экономическому содержанию задачи, выдвигая на передний план или правовые основы или технические аспекты.

О том, что происходит в первом случае, то есть когда правовые вопросы довлеют над экономической сущностью решаемой задачи, я писал в своей последней статье /9/. Речь в ней идет о том, что при такой постановке вопроса задача не имеет решения, что мы и наблюдаем в ситуации оценки изымаемого имущества для целей Олимпиады в Сочи. Кстати, ГК «Олимпстрой», наконец-то, осознал это и решил выделить средства на разработку методических рекомендаций по оценке. При этом эта работа, по моим данным, передана НП СРО АРМО, специалисты которой активно участвуют в этой работе с самого начала. Будем надеяться, что им удастся разрешить эту непростую задачу и внести свой вклад в развитии теории оценки на современном этапе. Будем также с нетерпением ждать результатов этой работы, а именно - методических рекомендаций по определению размеров убытков, причиненных изъятием недвижимого имущества и платы за сервитут.

В нашем же случае, как мне представляется, не было должного изучения экономического содержания затратного подхода в оценке недвижимости, а был осуществлен непосредственный переход к техническим аспектам расчета ПП.

Необходимо исключить из всех нормативных документов (методических рекомендаций Росимущества, РЖД, ДИГМ и др. структур), в особенности из проекта стандарта ФСО-6 «Оценка стоимости недвижимого имущества», требование об обязательности определения прибыли предпринимателя в затратном подходе.
Вместо этого в этих нормативных документах необходимо ввести положение о том, что включение в состав затрат прибыли предпринимателя должно быть обосновано.
В состав затрат при проведении оценки недвижимости затратным подходом вместо прибыли предпринимателя необходимо включить затраты на управление инвестиционно-строительным проектом. Эти затраты должны быть обоснованы на основе рыночных данных (смета, опросы, расчеты).
Так же в составе затрат могут быть учтены затраты на привлечение капитала, но эта позиция также должна быть обоснована.

Список использованных источников

Коростелев С.П.
Коростелев С.П.
Тарасевич Е.И. Оценка недвижимости. СПб.: СПбГТУ, 1997
Озеров Е.С. Экономический анализ и оценка недвижимости. СПб.: Из-во «МКС», 2007
Грибовский С.В. Оценка доходной недвижимости.- СПб.: Питер, 2001
Грибовский С.В. Оценка стоимости недвижимости. Учебное пособие. - М.: Маросейка, 2009г.- 432 с.
Коростелев С.П. Теория и практика оценки для целей девелопмента и управления недвижимостью. -М.: Маросейка, 2009г.- 416 с.
Фридман Д., Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. Пер. с англ., - М.: «Дело ЛТД», 1995.- 480 с.
Харрисон Г. Оценка недвижимости. Учебное пособие. Пер. с анг. - М.: РИО Мособлупрполитиграфиздата, 1994. - 231 с.
Коростелев С.П.
Коростелев С.П.
Микерин Г.И., Козлова О.И. Стоимость корпорации: оценка и управление (о дискуссии по базовым понятиям) http://www.appraiser.ru/default.aspx?SectionID=188&Id=2525&search=%CC%E8%EA%E5%F0%E8%ED
Артеменков А.И., Михайлец В.В. Неоклассические и постнеоклассические перспективы в теории оценки стоимости. http//ssrn.com/author=806294

«Аксиома - (греч. axíoma — удостоенное, принятое положение, от axióo — считаю достойным), положение некоторой данной теории, которое при дедуктивном построении этой теории не доказывается в ней , а принимается за исходное, отправное , лежащее в основе доказательств других предложений этой теории. Обычно в качестве А. выбирают такие предложения рассматриваемой теории, которые являются заведомо истинными или могут в рамках этой теории считаться истинными.» БСЭ